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出品：新浪财经上市公司研究院

作者：天利

　　7月24日，杭州九源基因工程股份有限公司（以下简称：九源基因）再次向港交所主板提交上市申请，华泰金融控股（香港）有限公司为其独家保荐人。此前，公司曾于2024年1月22日向港交所递交上市申请，但最终未果。

　　招股书显示，九源基因创立于1993年，主要业务布局在骨科、代谢、肿瘤及血液疾病领域的治疗。目前，九源基因有8款已上市产品，以及超10款在研产品。其中，JY29-2（吉优泰）为中国首款取得临床批准并完成III期临床试验的司美格鲁肽生物类似药，减重适应症的临床试验已于今年1月获批。

　　随着司美格鲁肽在海外市场大获成功，国内也掀起一阵减肥药研发浪潮。九源基因作为减肥药概念中的代表性公司，未来的业绩表现值得期待。然而，在对公司招股书进行梳理后发现，公司目前仍存在诸多隐忧。

　　首先，公司部分产品受集采影响营收显著下滑，业绩表现承压，而现有核心品种仍面临降价风险。其次，公司对关联分销商的依赖程度不断加深，而第三方经销商大规模退出，下游承接情况或并不乐观。此外，公司与华东医药在业务、管理层、股权等方面均联系紧密，而双方未来又将构成同业竞争，在此背景下公司独立性或面临挑战。

　　集采后业绩表现承压 核心品种仍存在降价预期

　　从既往业绩表现看，2021年-2023年，公司分别实现营收13.07亿元、11.25亿元、12.87亿元，近三年收入端出现增长停滞现象。同期净利润分别为1.19亿元、5986.7万元、1.2亿元，与营收表现基本同步。

　　具体到各个产品，目前九源基因有8款产品在售，包括骨修复材料骨优导，5款肿瘤药物（吉粒芬、吉巨芬、吉欧停、吉芙惟、吉坦苏）以及2款治疗静脉血栓的肝素类药物（亿喏佳、吉派林）。其中，骨优导、亿喏佳、吉粒芬三款产品为九源基因贡献了大部分营收，2021年-2023年以及2024年前四个月，三款产品所产生的收入分别占总收入的56.9%、75.1%、81.1%及75.9%。

　　而九源基因业绩出现增长停滞的原因在于，包括主力品种亿喏佳在内的部分商业化产品纳入国家集中采购。招股书显示，吉欧停分别于2021年6月、2022年7月中选第五批、第七批国家集采；亿喏佳、吉芙惟分别于2023年中选国家第八批、第九批集采。

　　受集采影响，相关品种售价均显著下滑，其中亿喏佳降价幅度介乎50.6%至73.0%，吉欧停降价幅度介乎82.1%至96.4%，吉芙惟尚未确定价格变动。产品单价的下滑导致九源基因现有四大板块业务中，除骨科业务之外，其余各项业务收入均连续三年下降。此外，公司在招股书中表示，预计2024年核心品种亿喏佳的销量及平均售价仍将大幅下降。

　　值得关注的是，目前骨修复材料骨优导虽尚未纳入集采，但降价预期仍越来越强烈。2023年，国家组织高值医用耗材联合采购办公室刊发国家组织人工晶体类及运动医学类医用耗材集中带量采购公告，具有生物制剂和医疗器械相结合特性的BMP骨修复材料未被纳入第四批集采名单。

　　然而，采购公告第5条规定，对于未列入第四批集采名单的部分医疗器械，地方政府应通过实施竞价规定或限价等措施对其进行价格调控。BMP骨修复材料属于第5条所列的产品，故须遵守相关地方监管机关所实施的价格调控。

　　公司在招股书中表示，截至目前，地方监管部门尚未发布价格调控的详细实施细则，价格调控最早可能于2024年下半年生效，各省的实施细则可能有所不同，并可能在全国范围内分阶段实施。

　　从既往限价情况来看，贵州省医疗保障局于2023年对若干骨科医疗器械实施价格限制，实施后平均价格下调24.1%；四川省医疗保障局于2023年在牙冠采购中引入招标规定，平均价格下调20.9%；安徽省医药集中采购平台于2024年对若干血管通路器械实施价格限制，平均价格下调18.8%。

　　目前，骨优导已成为九源基因最主要的收入来源，近三年产品收入占总收入的比重持续提升，由2021年的占比27.2%升至2023年的55.1%并进一步升至2024年4月的56.8%，未来如产品降价或使公司业绩表现进一步承压。

　　值得一提的是，骨优导的同类竞品也已步入上市阶段，资料显示，正海生物活性生物骨产品已于2022年获批上市，并在2024年初正式销售，根据投资者关系活动记录表显示，2024年一季度相关产品已完成了全国超过2/3省份的挂网以及部分医院的入院工作。

　　着眼未来，九源基因业绩增长的希望主要集中于司美格鲁肽生物类似药JY29-2，但从市场竞争格局来看，前景或不容乐观。目前，国内已有五款药物名称下的14款药物获批用于治疗超重及肥胖症，未来的市场竞争或十分激烈。

　　此外，丽珠医药、倍特药业、正大天晴、四环医药等多家国内厂商的司美格鲁肽生物类似药均已步入临床Ⅲ期，距离商业化的距离已经不远。因此，九源基因未来究竟能从减肥药市场中获得多少的份额仍是悬而未决之事。

　　大批分销商终止合作 对关联方大客户销售占比持续提升

　　从现金充裕度情况来看，情况同样不容乐观。截至2024年4月底，九源基因现金及现金等价物仅约为6922万元，而公司一年内到期的有息银行借款约1.55亿元。值得关注的是，在资金压力较大，当期业绩大幅下滑的情况下，九源基因仍然于2022年派发股息1200万元，相当于公司当期净利润的20%。

　　按销售模式划分，九源基因的药品主要销售给分销商，2021年-2023年，分销收入占公司总营收的比重分别为72.8%、73.8%、65.9%，占据主要比重。需要关注的是，2024年，公司出现分销商大规模退出的现象。截至2023年，九源基因尚有443家分销商，而到了2024年4月，分销商数量仅剩下272家，净减少171家。

　　在大量分销商终止合作的背景下，公司对关联分销商的依赖程度不断加深。2021年，公司来自关联方华东医药及其附属公司的销售额占总额比重为7.4%，到了2024年4月，这一比例已提升至12.6%，华东医药及其附属公司已成为公司的第二大客户。

　　事实上，无论是股权、管理层还是业务，九源基因与华东医药之间都有着较大联系。股权方面，华东医药通过其全资附属公司中美华东持有九源基因21.06%的股份，是九源基因的单一最大股东。

　　第二大股东杭州华升持有公司16.25%的股份，该公司由杭州万裕和医药科技有限公司拥有39.57%权益，而杭州万裕和医药科技有限公司由华东医药前董事长李邦良持有99%权益。股权穿透之后，李邦良个人持有九源基因约17.42%的股权，持股比例仅低于第一大股东华东医药。此外，李邦良本身还是九源基因的创始人之一。

　　管理层方面，九源基因董事会主席傅航、非执行董事马红兰均曾于华东医药任职。业务方面，华东医药不仅一直为公司前五大客户，且占比不断提升，支撑九源基因现有业绩的核心产品骨优导同样来自于华东医药，该产品最初由杭州华东医药集团有限公司的全资子公司杭州华东医药（集团）基因技术研究所开发，后转让予九源基因。

　　除了从大股东处获得核心产品骨优导的相关知识产权及研发技术，2017—2019年期间，九源基因也曾将自身已开发出中国首款获得IND批准的利拉鲁肽（一款GLP-1受体激动剂）在研生物类似药—利鲁平，转让给中美华东。

　　根据双方协议，该技术转让的关联交易中，九源基因除收取转让费1.05亿元外，还在利鲁平商业化前六年内收取该产品年度销售净额3%的分成，并有权在海外市场出售利鲁平原料药，且获中美华东委聘，为利鲁平提供外包生产服务。

　　值得关注的是，未来双方在减肥药领域将会形成竞争关系。业务、管理层、股权、历史层面，九源基因及华东医药均联系紧密，在此情况下九源基因自身的独立性是否会受到影响值得关注。

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